从十八届三中全会的精神看，中央对资本市场的发展寄予厚望。但刚刚过去的2013年，全球主要股市都创新高，而中国蓝筹股的估值却创新低。

　　中国股市的异常表现必有其内在机理。笔者认为，妨碍股市发展的最主要因素是信托产品的“刚性兑付”潜规则，它推高了整个金融市场的无风险收益率，进而对金融市场产生了巨大的冲击。

　　刚性兑付推高无风险收益率

　　在2009年前，信托市场的规模与股市比可谓无足轻重。但2009年后，信托的总规模迅速扩张，截至2013年底，其规模超过了10万亿元，已相当于股市总市值的一半，与股市的实际流通市值旗鼓相当了，股市不能再忽视信托的存在了。

　　与信托市场类似的还有银行的各种理财产品市场等“影子银行”。根据有关权威部门的数据，包括信托在内的全部“影子银行”的融资规模已经达到30万亿元。“影子银行”仅经过5年的扩张，其规模已经超过了股市。

　　包括信托在内的各类影子银行迅速崛起的过程中，股市却一蹶不振，直观上看，二者之间似乎存在跷跷板的关系。

　　从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”，导致股市的估值水平降低。

　　正常状态下，信托产品的收益率会高于国债收益率，因为信托产品存在违约的可能性，这些金融产品在销售的时候才给予投资者比国债更高的收益率。如果我们把国债的收益率作为无风险收益率的话，高于国债收益率的部分就是风险溢价。不知从什么时候开始，各级监管机构开始形成一个“底线思维”，即守住不发生系统性或区域性风险的底线。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，有关监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿纳税人的资金来填补债务窟窿。照此监管思维，各类信托产品必须保持“刚性兑付”。

　　无违约的信托市场扭曲了资金价格，导致了资源的错配。监管者要求信托公司保持“刚性兑付”，给市场传导了错误的信号，即信托产品高收益而无风险。当信托规模很小的时候，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大，但在信托规模已经超过10万亿元的背景下，信托产品的刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。在2010年之前，中国金融市场的无风险收率大约在3％ 4％左右。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6％以上，有些产品的收益率甚至超过10％，因为它们都存在“刚性兑付”的假设前提，使得该收益率成为市场的无风险收益率。